证券法修改：AB股权结构能否入“法眼”

　　“证券法修订草案已经过修改，有望于今年4月提请人大常委会继续审议。”十二届全国人大五次会议发言人傅莹如是说。全国人大财经委副主任委员吴晓灵在接受采访时表示，可学习国外AB股制度保护创始人控制权。

　　这部已运行17年的证券法，修改草案二审将会出现哪些亮点?"期待有更多实质性的突破!"全国政协委员、伊利集团董事长兼总裁潘刚在接受采访时，如此简洁回应。

　　防控风险两法修改势在必行

　　这段时间，潘刚的不少精力都用于研读今年的政府工作报告。

　　“‘深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度'。这一句给我们留有很多的想象空间。”他明白，《证券法》修改草案的二读，意味着将对未来中长期的资本市场发展起到顶层设计作用。

　　在这份长达一万八千字的报告中，他还有另一处发现"实体经济"出现7次，"虚拟经济"出现0次，而"金融"一词出现了18次，其中7次出现都与"风险"和"安全"相关，有3次与"体制改革"、"监管体制改革"、"整顿规范"有关，另有2次分别强调"更多流向"和"增强服务"实体经济。

　　面对这组数字，他的解读是，"蕴藏了政策层面导向性的丰富信息。不提‘虚拟经济'这个概念，并不代表回避它。"对他而言，作为资本市场改革方案的组成部分之一，证券法修改草案"二读稿"，应该也会紧遵"防控金融风险"的政府报告报告精神，不回避"虚实经济"逐渐被引导进入协调发展良性互动"磨合期"的需要。

　　"在制度不匹配的情况下，资金空转、贷款掮客、杠杆过度等现象必然会加剧金融体系的脆弱性，不断增高整个经济系统的潜在风险。"南京大学经济增长研究中心执行主任耿强认为还附带一种严重后果：造成实体经济的萎缩，创新创业的信心和积极性备受打击。

　　而这些风险也已被相关高层洞悉。在2017年证监会证券期货监管工作会议上，证监会主席刘士余也表示，即将"二读"的证券法修改草案，要总结资本市场多年积累的经验教训，把一些落后的东西拿掉，把亟须补充的补充进来。

　　需要修改的不仅仅是证券法。原上交所理事长桂敏杰认为，随着我国经济的"转型升级"和公司组织形式的创新，现行《公司法》有关制度和条款已不能完全适应市场主体变化和市场发展需要。

　　"应该说收购兼并对于企业来说有重新整合资源、提高企业价值的积极方面，但是如果收购方没有尊重企业文化，不能够与被收购方形成良性互动，也有可能使得企业遭受损害。"全国人大财经委副主任委员吴晓灵指出，通过"宝万事件"可以看到，从制度上要研究如何有效保护企业创始人、优秀团队对企业的控制权，能够让企业按照长期经营方针去经营，而非着眼于短期股价波动。

　　她的建议是：探讨建立AB股制度，或者在公司章程中允许设立反收购条款，这可能是一种办法。

　　AB股权：双刃公平剑指双方

　　"在政策法规制度层面，支持实体经济发展的落脚点之一，就是要推进资本市场改革，完善公司法、证券法等法律法规，出台更加公平的资本市场规则，防止在不对等、不公平的规则下资本对实业的冲击。"在答复记者提问时，潘刚多次使用了"公平"这个词。

　　相关资料显示，在资本市场发育相对完善的西方国家，通常而言，有杠杆收购就有反制杠杆收购的花色繁多的"毒丸计划"，还有同股不同权的双层或多层股权结构制度。在跨境并购专业人士张伟华看来，应对敌意收购，是那些股权分散而回报不错的上市公司董事会的一项日常重要工作，这也已成为成熟商业社会中的惯例。

　　但是在我国现行《公司法》、《证券法》的同股同权等相关条款制约下，那些曾被"野蛮人"紧盯不放的股权分散的优质上市公司，在风险叠加的"举牌守卫战"中，既难以实施与西方接轨的"毒丸计划"，也无法以"AB双层股权"方式迎战。无疑，这也是让A股"煎盘"上的王石、董明珠们一度焦灼甚至愤怒的原因之一。

　　相形之下，远赴美国IPO的"后起之秀"们就幸运得多。据律师事务所Ropes&Gray提供的数据：自2013年1月以来，在赴美上市的中国公司中，仅有一家没有采用这种股权结构，京东、新浪微博、58同城等等公司均以"AB双层股权"如愿以偿。而美国本土上市公司的选择更为多元化：Google采用的是典型A、B双层股权结构，Facebook选用"双股制+表决权代理"来确保扎克伯格的绝对控制权，而在Zynga，其CEO马克·平克斯则使用了一种三层股份结构。

　　一则2016年8月底的消息显示，曾对双层股权结构说"不"的新加坡交易所已经完成转身，宣布已允许企业以不同类股票上市铺平道路，旨在吸引更多首次公开发行(IPO)交易。紧随其后，曾于2015年一度否决"双层股权"建议的香港证监会，其行政总裁欧达礼也开始转变口风，香港股市接受某种形式的不同投票权构架并非不可能。今年1月，香港交易所行政总裁李小加透露，拟议设立的香港第三板市场可以考虑接受双层股权结构。

　　如此谨慎的突破，与双层股权结构是否公平的争议密切相关。

　　相关资料显示，双层股权制度下，向外部投资人公开发行的A类股每股只有1票的投票权，而管理阶层手上的B类股却能投票数倍乃至数十倍，它们享有同等派息和出售所得分配权。B类股不公开交易，但可以按照1：1的比例转换成A类股。

　　分析人士认为，这种股权结构一方面可以保障管理层专注经营发展，不必担心面临敌意收购或被清洗出局;另一方面，如果没有缺乏配套的完善监管制度，也容易损害其他股东的利益。据悉，在美国，采用不同投票权构架的公司面临更严格的申报披露规则，股东还可以抱团发起集体诉讼。

　　潘刚献策：民生行业可为试点

　　"境外资本市场的实践表明，双层股权结构发挥了积极作用，投融资双方对此有正当需求，我国资本市场应当正视。"北京大学法学院副教授陈若英博士在自己的研究报告同时指出，要把这一结构引入我国，需要配套两类新制度：公司须公开说明采纳该结构的必要性和对公众投资者利益安全性的保障;建立类仲裁纠纷解决机制，充分发挥专业人士的信息和资源优势，有效救济公众投资者并威慑实际控制人。

　　潘刚就此表示，"在振兴实体经济的紧要关口，我想绝大多数企业家们最希望的，就是怎样心无旁骛地推进公司战略发展、保障正常运营。"对他而言，"我们更期待与双层股权制度配套的严格监督机制，这也是帮助董事会和管理层不断提升公司价值的重要驱动力，同时也能更好地保护中小股东的合法权益和长期利益。"

　　综合信息显示，"双层股权结构"这个话题，已在2014年5月显出一丝"解冻"的迹象：时任深交所总经理、现任上市公司协会副会长的宋丽萍女士在会议发言上表示，针对由科技人才创立并主要依靠科研人员创新能力发展的企业，"公司法、证券法在修订时，可以考虑为双层股权结构预留一些空间。"

　　2015年3月，经济法专家、武汉大学法学院院长冯果教授在《检察日报》刊文指出，在国企混改中，双层股权结构模式能够在实现国有资本淡出的同时，保有国家对特殊领域内的企业实施必要的控制。但他同时也强调，鉴于不当运用可能带来的风险，我们更需要结合国企及国有股东身份的特殊性，"对双层股权结构进行必要限定，通过适用对象、适用范围的限制，结合配套制度的完善，在将其风险降至最低的前提下加以运用。

　　相关资料显示，美国2005年仅有1%的IPO公司采用双层股权结构，到2015年这个比重已上升到15%左右;在2015年采用双层股权结构的新上市公司中，超过一半是科技企业。国内有关人士据此认为，这种股权结构只适合"轻资产类的科技公司"。但也有分析人士表示，"另外不到50%的非科技公司也选择这个结构，可见它在适应性上并没有特别的局限。"

　　一份对于美国双层股权结构公司的研究显示(Gompers，Ishii，andMetrick)，这类公司通常历史较久，倾向集中于传媒、商业服务、印刷出版业、零售业，也包括"重资产"的机械行业。

　　对于万科、格力等"浴火重生"的公司来说，这份未被广泛关注的研究报告也许是另一个好消息。

　　"我们赞同为企业预留双层股权结构的空间，但同时也热切期望，农业、食品等事关国计民生的行业，也可以被列为试点。"潘刚的理由是，与发达国家相比，我国农业天生弱势，产业链上又关联众多农户和中小企业，面对热钱冲击，即便是龙头企业也显得极其身单力薄，"赤手空拳对峙飞机大炮，未免有失公允。"

　　他建议，作为维护市场公平秩序的"有形之手"，政府可为资本进入民生行业设置"防火墙"，进行专项审批;另一方面，在修改证券法、公司法时，也能够考虑"限权不限资"的AB双层股权结构，帮助弱势方把手里的"大刀长矛"升级成对等的"现代武器"。

　　证券法修改草案二审在望，"AB双层股权结构"能否被列入其中，目前尚未可知。但可以确知的是，逐步健全完善资本市场法治体系的春天，终将会越走越近。